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《金证研》沪深资本组翃澜/作者清和映蔚洪力/风控近年来，在人口老龄化日益显现、国民对健康刚性需求不断增加等因素驱动下，国内医药零售行业市场规模持续扩张，年，国内药品零售市场规模达4,亿元，同比增长9.9%。随着新一轮医药体制改革的深入，三大销售终端占比将面临调整。而云南健之佳健康连锁店股份有限公司（以下简称“健之佳”）未来将面对怎样的市场博弈？而观其背后，健之佳背后或“荆棘塞途”。近年来，健之佳净利润增速放缓，销售毛利率低于行业水平；其资产负债率高企却“手握”上亿元货币资金。与此同时，作为药品零售企业，健之佳合作的贴牌供应商频因产品不及格被召回，其产品质量存隐忧。而健之佳川渝桂地区子公司不仅亏损连连，且面对的竞争对手实力或不容小觑，此次募投项目中，川渝桂地区家新门店建设或承压。除此之外，其保荐机构被降级，审计机构“黑历史”缠身，或难勤勉尽责。1
净利润增速放缓，毛利率低于行业均值
-年，健之佳的营收增速表现平稳，然而其净利润增速自年起呈下滑趋势。同时，健之佳单店平均净利润增速下滑，新开门店亏损加剧，其毛利率也低于行业平均水平。据东方财富Choice数据，-年及年1-6月，健之佳营业收入分别为16.67亿元、18.44亿元、20.54亿元、23.47亿元、27.66亿元、35.29亿元、21.09亿元。同期，健之佳净利润分别为1,.07万元、1,.25万元、6,.18万元、9,.86万元、13,.47万元、16,.07万元、11,.26万元。据《金证研》沪深资本组统计，-年，健之佳营业收入分别同比增长10.63%、11.36%、14.27%、17.85%、27.57%。同期，健之佳净利润分别同比增长6.79%、.01%、35.92%、41.6%、25.41%。即近年来，健之佳的营业收入增长速度表现平稳。但是，健之佳的净利润增长表现并不平稳，从年的6.79%，飙升到年的.01%，而后在年迅速回落跌至35.92%。虽然年健之佳净利润增速为41.6%，但年又下跌至25.41%。据签署日期为年10月27日的招股书（以下简称“招股书”），-年及年1-6月，健之佳医药零售及服务板块的单店平均净利润分别为8.43万元、9.75万元、10.34万元、6.76万元。-年，健之佳医药零售及服务板块的单店平均净利润增速分别为15.66%、6.05%，增速呈下降趋势，其单店平均净利润增速下滑近10个点。-年及年1-6月，健之佳医药零售新开门店平均净利润分别为-7.32万元、-8.78万元、-9.78万元、-7.51万元，其医药零售新增门店单店均亏损加剧。据东方财富Choice数据，-年，健之佳的销售毛利率分别为37.22%、37.55%、38.23%、37.13%、37.78%、35.15%。同期，同行业上市公司云南鸿翔一心堂药业（集团）股份有限公司（以下简称“一心堂”）的销售毛利率分别为40.44%、41.92%、41.28%、41.52%、40.53%、38.7%；大参林医药集团股份有限公司（以下简称“大参林”）的销售毛利率分别为40.28%、41.03%、40.22%、40.26%、41.65%、39.48%；老百姓大药房连锁股份有限公司（以下简称“老百姓”）的销售毛利率分别为37%、37.22%、36.06%、35.31%、35.21%、33.59%；益丰大药房连锁股份有限公司（以下简称“益丰药房”）的销售毛利率分别为39.77%、39.23%、39.62%、40.04%、39.73%、39.01%。根据上述数据，-年，上述同行业上市公司的销售毛利率均值分别为39.37%、39.85%、39.3%、39.28%、39.28%、37.69%。由此看出，-年，除老百姓以外，健之佳毛利率均低于其他同行业上市公司。2
资产负债率超70%跨“红线”，货币资金利息收益率或仅0.28%
年，健之佳资产负债率为70.99%跨“红线”，并且高于同行业上市公司，其偿债压力高企。据东方财富Choice数据，-年，健之佳资产负债率分别为85.07%、82.89%、78.8%、77.02%、73.44%、70.99%。据东方财富Choice数据，-年，同行业上市公司一心堂资产负债率分别为29.19%、45.7%、58.46%、48.31%、44.95%、42.28%；大参林资产负债率分别为75.7%、61.59%、62.51%、51.87%、52.78%、50.05%；老百姓资产负债率分别为57.08%、39.69%、60.38%、53.71%、60.29%、60.96%；益丰药房资产负债率分别为52.38%、41.75%、29.51%、33.52%、47%、48.68%。经《金证研》沪深资本组统计，-年，上述同行业公司平均资产负债率分别为53.59%、47.18%、52.72%、46.85%、51.26%、50.49%。尽管健之佳的资产负债率逐年走低，但仍越过70%的红线，远高于同行业上市公司均值。健之佳高压负债的背后，其应付账款和应付票据占比最大。不仅如此，健之佳的货币资金利息收益率约为0.28%，远低于央行一年定期存款基准利率。据招股书，-年，健之佳的短期借款分别为9,万元、5,万元和2,万元，应付票据分别为2.88亿元、3.17亿元和4.4亿元，应付账款分别为5.77亿元、6.56亿元、7.34亿元，一年内到期的非流动负债分别为万元、万元、万元，长期借款分别为4,万元、4,万元、3,万元。据招股书，健之佳负债以流动负债为主，流动负债占总负债比例超九成。其中，-年，健之佳应付票据占当期流动负债比例分别为26.4%、26.81%、32.33%，应付账款占当期流动负债比例分别为52.91%、55.43%、53.9%。据招股书，健之佳的应付票据主要为支付采购商品款所开具的银行承兑汇票，应付账款中应付货款占比超九成。可以看出，-年，造成健之佳负债高压的主要原因是否系其拖欠供应商货款？不得而知。据招股书，-年，健之佳的货币资金分别为3.58亿元、3.28亿元、4.43亿元。同期，健之佳利息收入分别为.41万元、.73万元、.02万元。若货币资金利息收益率按利息收入占货币资金的比例计算，-年，健之佳的货币资金利息收益率分别为0.35%、0.4%、0.28%。据央行发布的银发〔〕号文件，金融机构一年以内（含一年）的短期贷款基准利率为4.35%，一年定期存款基准利率为1.5%。也就是说，与央行存贷款基准利率相比，健之佳的货币资金收益率处于偏低水平。年，健之佳的货币资金收益率仅0.28%，或体现出健之佳低效率的货币资金管理水平。3
促销宣传费和“其他”项目费用激增，母公司销售费用暴涨.95%
年，健之佳销售费用增长了逾1,万元，其中，健之佳突然加大对促销宣传费和“其他”项目费用的投放,促销宣传费增速达到了.98%。据签署日期为年6月18日的招股书（以下简称“版招股书”）和招股书，-年，健之佳销售费用分别为6.05亿元、6.29亿元、7.52亿元、8.88亿元，-年同比增长率分别为3.83%、19.64%、18.15%。其中，-年，健之佳的促销宣传费分别为.14万元、.51万元、.18万元、.83万元，占当期营业收入比例分别为0.15%、0.06%、0.13%、0.28%；“其他”费用分别为.33万元、.97万元、.19万元、.86万元，占当期营业收入比例分别为0.05%、0.06%、0.18%、0.2%。“其他”项目主要为财产保险费、企业文化建设费等。据《金证研》沪深资本组统计，-年，健之佳促销宣传费分别同比增长-53.98%、.18%、.98%，“其他”费用分别同比增长30.99%、.91%、43.96%。也就是说，-年，尽管健之佳的销售费用增速平稳，但其中的促销宣传费和“其他”费用却出现暴涨。值得注意的是，健之佳母公司的销售费用也出现了增速暴涨的现象，或与其母公司整体营收表现不相符。据版招股书和招股书，-年，健之佳母公司营业收入分别为12.14亿元、14.06亿元、16.97亿元、20.13亿元，净利润分别为0.63亿元、0.67亿元、1.15亿元、0.6亿元，销售费用分别为3,.77万元、3,.8万元、4,.25万元、9,.74万元。即-年，健之佳母公司营业收入分别同比增长15.81%、20.64%、18.65%，净利润分别同比增长5.72%、72.6%、-48.24%，销售费用同比增长率分别为-2.5%、25.44%、.95%。由上述情形或表明，年，健之佳母公司的销售费用出现负增长；年之后，母公司销售费用呈现增长态势；年，销售费用同比增长.95%，比年增速多出近个点。而健之佳母公司的营业收入增速表现平缓，净利润年出现“跳水”，增速下滑了约个点。可见，健之佳母公司虽然在销售方面加大了投入，但是或并未带来亮眼的业绩表现，其母公司在销售费用的管控水平如何？或该“打上问号”。4
与关联方共用电话和地址，独立性存疑
实际上，健之佳与其股东存在共用“联系方式”的异象。据招股书，昆明诚德业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“昆明诚德业”）持有健之佳5.2%的股权，系健之佳关联方，经营范围包括项目投资，企业管理咨询、商务信息咨询，企业形象策划、市场营销策划股权投资等。虽然昆明诚德业的经营范围与健之佳不存在同业竞争，但是，昆明诚德业与健之佳共用企业电话和邮箱，并曾在报告期内共用地址。据市场监督管理局数据，昆明诚德业成立于年12月1日，执行事务合伙人为*勇。据市场监督管理局数据，-年，昆明诚德业的企业联系电话均为-；年，其企业电子邮箱为2655826qq.